تحلیل رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی شرکت ها

۱. مقدمه

در دنیای رقابتی امروز، یکی از مهم‌ترین چالش‌های مدیران مالی شرکت‌ها، تصمیم‌گیری درباره‌ی چگونگی تأمین مالی فعالیت‌های شرکت است. این تصمیم که در ادبیات مالی با عنوان تصمیم ساختار سرمایه (Capital Structure Decision) شناخته می‌شود، تأثیر عمیقی بر عملکرد مالی، ارزش بازار و ریسک شرکت دارد.

ساختار سرمایه نشان‌دهنده‌ی ترکیب منابع تأمین مالی شرکت است؛ یعنی نسبت بدهی‌ها به حقوق صاحبان سهام. انتخاب ترکیب بهینه‌ای از این دو منبع، می‌تواند هزینه سرمایه شرکت را کاهش داده و ارزش آن را افزایش دهد.

از سوی دیگر، عملکرد مالی شرکت (Financial Performance) بازتابی از میزان کارایی مدیریت در استفاده از منابع است و از طریق شاخص‌هایی مانند بازده دارایی‌ها (ROA)، بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) و حاشیه سود خالص (NPM) اندازه‌گیری می‌شود.

از همین رو، تحلیل رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی، یکی از مباحث بنیادین در مالی شرکتی است و هم از دیدگاه نظری و هم از دیدگاه تجربی مورد توجه پژوهشگران و مدیران قرار دارد.

۲. مفهوم ساختار سرمایه

۲.۱. تعریف ساختار سرمایه

ساختار سرمایه به ترکیب و نسبت منابع مالی بلندمدت شرکت اطلاق می‌شود که شامل بدهی‌های بلندمدت، سهام ممتاز و سهام عادی است.

به بیان ساده‌تر، ساختار سرمایه پاسخ می‌دهد به اینکه شرکت فعالیت‌های خود را با چه نسبتی از بدهی (Debt) و سرمایه مالکانه (Equity) تأمین مالی کرده است.

معمولاً نسبت بدهی به کل دارایی یا نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام به عنوان شاخص‌هایی برای اندازه‌گیری ساختار سرمایه مورد استفاده قرار می‌گیرند.

۲.۲. دیدگاه‌های نظری درباره ساختار سرمایه

در طول دهه‌های گذشته، نظریه‌های مختلفی برای تبیین ساختار سرمایه ارائه شده است، از جمله:

1. نظریه مودیلیانی و میلر (Modigliani & Miller, 1958):
   در حالت ایده‌آل و بازار کامل، ساختار سرمایه بر ارزش شرکت تأثیری ندارد. اما با در نظر گرفتن مالیات، ریسک و هزینه‌های ورشکستگی، تأثیر آن قابل توجه می‌شود.

2. نظریه موازنه ایستا (Trade-off Theory):
   شرکت باید بین منافع استفاده از بدهی (مانند صرفه‌جویی مالیاتی بهره) و هزینه‌های ورشکستگی تعادل برقرار کند. ساختار سرمایه بهینه جایی است که این دو اثر متعادل شوند.

3. نظریه سلسله مراتب تأمین مالی (Pecking Order Theory):
   شرکت‌ها ترجیح می‌دهند ابتدا از منابع داخلی (سود انباشته)، سپس از بدهی و در نهایت از انتشار سهام جدید استفاده کنند. دلیل آن وجود عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه‌های انتشار سهام است.

4. نظریه نمایندگی (Agency Theory):
   ساختار سرمایه می‌تواند ابزاری برای کنترل تضاد منافع میان مدیران و سهامداران باشد. استفاده از بدهی می‌تواند مدیران را وادار کند کاراتر عمل کنند چون باید بهره و اصل بدهی را بپردازند.

5. 
   

   3. مفهوم عملکرد مالی

   عملکرد مالی، نتیجه‌ی کارایی عملیاتی، مدیریت منابع، تصمیمات سرمایه‌گذاری و تأمین مالی شرکت است. به بیان دیگر، عملکرد مالی نشان می‌دهد که شرکت تا چه حد توانسته است منابع خود را به شکل سودآور به کار گیرد.

   ۳.۱. شاخص‌های رایج عملکرد مالی:

   1. بازده دارایی‌ها (ROA): سود خالص تقسیم بر کل دارایی‌ها، نشان‌دهنده‌ی کارایی استفاده از دارایی‌ها در خلق سود.

   2. بازده حقوق صاحبان سهام (ROE): سود خالص تقسیم بر حقوق صاحبان سهام، بیانگر سودآوری از دیدگاه سهامداران.

   3. حاشیه سود خالص (NPM): نسبت سود خالص به فروش خالص.

   4. بازده سرمایه به کار گرفته شده (ROCE): سود عملیاتی تقسیم بر مجموع سرمایه در گردش و سرمایه ثابت.

   ---

   ۴. رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی شرکت‌ها

   رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی از دیرباز موضوع مناقشه‌برانگیزی بوده است. این رابطه را می‌توان از سه دیدگاه مختلف بررسی کرد: رابطه مثبت، منفی و غیرخطی.

   ---

   ۴.۱. دیدگاه اول: رابطه مثبت (بدهی موجب بهبود عملکرد مالی می‌شود)

   بر اساس نظریه نمایندگی و نظریه موازنه ایستا، وجود بدهی در ساختار سرمایه می‌تواند اثر مثبتی بر عملکرد مالی داشته باشد. دلایل این دیدگاه عبارت‌اند از:

   1. افزایش انضباط مالی مدیران:
      زمانی که شرکت دارای بدهی است، مدیران مجبورند برای پرداخت بهره و اصل بدهی عملکرد کاراتری داشته باشند تا وجه نقد کافی برای تعهدات فراهم شود.

   2. صرفه‌جویی مالیاتی بهره:
      بهره بدهی‌ها هزینه‌ای قابل کسر از درآمد مشمول مالیات است، بنابراین استفاده از بدهی می‌تواند باعث افزایش سود پس از کسر مالیات و در نتیجه عملکرد مالی شود.

   3. افزایش بازده سهامداران در شرایط رونق:
      در صورتی که بازده سرمایه‌گذاری بیش از هزینه بدهی باشد، استفاده از اهرم مالی (Leverage) باعث افزایش ROE خواهد شد.

   بنابراین، در سطح معقولی از بدهی، عملکرد مالی شرکت می‌تواند بهبود یابد.

   ---

   ۴.۲. دیدگاه دوم: رابطه منفی (افزایش بدهی موجب کاهش عملکرد مالی می‌شود)

   بر اساس نظریه‌های هزینه ورشکستگی و ریسک مالی، افزایش بیش از حد بدهی می‌تواند اثرات منفی بر عملکرد مالی داشته باشد. استدلال‌ها عبارت‌اند از:

   1. افزایش هزینه‌های مالی و ریسک ورشکستگی:
      در سطوح بالای بدهی، هزینه بهره افزایش می‌یابد و ریسک عدم توان بازپرداخت بدهی‌ها نیز بیشتر می‌شود، که نهایتاً باعث کاهش سودآوری می‌گردد.

   2. کاهش انعطاف‌پذیری مالی:
      شرکت‌هایی که بیش از حد از بدهی استفاده می‌کنند، در تأمین مالی پروژه‌های جدید یا شرایط بحرانی با محدودیت مواجه می‌شوند.

   3. کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران:
      نسبت بدهی بالا ممکن است سیگنال منفی برای بازار ارسال کند و باعث کاهش ارزش سهام شود.

   بنابراین، زمانی که سطح بدهی از حد بهینه فراتر رود، عملکرد مالی شرکت‌ها معمولاً کاهش می‌یابد.

   ---

   ۴.۳. دیدگاه سوم: رابطه غیرخطی (U شکل معکوس)

   پژوهش‌های جدید نشان می‌دهد که رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی ممکن است غیرخطی و به صورت U معکوس باشد.
   به این معنا که:

   • در سطوح پایین بدهی، افزایش بدهی موجب بهبود عملکرد مالی می‌شود (اثر مثبت اهرم).

   • اما پس از رسیدن به نقطه بهینه، افزایش بیشتر بدهی اثر منفی بر عملکرد خواهد داشت (اثر منفی ریسک مالی).

   بنابراین، هر شرکت باید سطح بهینه بدهی خود را با توجه به صنعت، اندازه، ریسک، سودآوری و فرصت‌های رشد تعیین کند.

   ---

   ۵. عوامل مؤثر بر رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی

   رابطه‌ی بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی به عوامل متعددی بستگی دارد، از جمله:

   1. اندازه شرکت:
      شرکت‌های بزرگ‌تر معمولاً دسترسی آسان‌تری به بازار بدهی دارند و از صرفه‌های مالیاتی بهره‌مند می‌شوند.

   2. نوسانات سود:
      شرکت‌های با سود ناپایدار تمایل دارند از بدهی کمتری استفاده کنند تا در دوره‌های رکود دچار بحران نقدینگی نشوند.

   3. نوع صنعت:
      در صنایع سرمایه‌بر (مانند پتروشیمی یا فلزات) نسبت بدهی معمولاً بالاتر از صنایع خدماتی است.

   4. حاکمیت شرکتی:
      شرکت‌هایی با ساختار نظارتی قوی‌تر (کمیته حسابرسی، هیأت‌مدیره مستقل) تمایل به حفظ سطح بدهی منطقی دارند که عملکرد را بهبود می‌بخشد.

   5. محیط اقتصادی و مالیاتی:
      در کشورهایی با نرخ مالیات بالا، انگیزه استفاده از بدهی به دلیل صرفه‌جویی مالیاتی بیشتر است.

   ---

   ۶. شواهد تجربی در ایران و سایر کشورها

   ۶.۱. شواهد بین‌المللی

   پژوهش‌هایی نظیر Abor (2005)، Zeitun & Tian (2007) و Margaritis & Psillaki (2010) نشان داده‌اند که رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی به صورت U معکوس است.
   به بیان دیگر، مقدار متوسطی از بدهی عملکرد را بهبود می‌دهد، اما بدهی زیاد عملکرد را تضعیف می‌کند.

   ۶.۲. شواهد در ایران

   مطالعات انجام‌شده در ایران (مانند پژوهش‌های رحمانی و افلاطونی، ۱۳۹۳ و کاظمی و حسینی، ۱۳۹۸) نیز عموماً وجود رابطه غیرخطی و منفی بین نسبت بدهی و عملکرد مالی را تأیید کرده‌اند.
   در بسیاری از شرکت‌های ایرانی، به دلیل ضعف بازار بدهی و هزینه‌های مالی بالا، افزایش اهرم مالی معمولاً با کاهش بازده دارایی‌ها و بازده حقوق صاحبان سهام همراه است.

   ---

   ۷. جمع‌بندی و نتیجه‌گیری

   در یک جمع‌بندی کلی می‌توان گفت که:

   • ساختار سرمایه یکی از مهم‌ترین تصمیمات استراتژیک شرکت‌هاست و بر عملکرد مالی و ارزش بازار تأثیر قابل توجهی دارد.

   • رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی معمولاً غیرخطی است: بدهی تا سطحی مشخص باعث افزایش عملکرد می‌شود، اما فراتر از آن سطح، اثر منفی دارد.

   • انتخاب ساختار سرمایه‌ی بهینه مستلزم در نظر گرفتن ویژگی‌های شرکت، صنعت، ریسک، محیط اقتصادی و اهداف مدیران است.

   • در شرایط خاص اقتصاد ایران، به علت نرخ بهره بالا و محدودیت دسترسی به منابع ارزان مالی، استفاده افراطی از بدهی معمولاً موجب کاهش عملکرد مالی شرکت‌ها می‌شود.

   در نهایت، شرکت‌ها باید با تحلیل دقیق هزینه و منافع تأمین مالی از طریق بدهی و سرمایه، نقطه بهینه اهرم مالی خود را بیابند تا بتوانند هم سودآوری و هم پایداری مالی خود را افزایش دهند.